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中航 (2612) 2025年第三季法人說明會報告分析與總結
本報告為中國航運（股票代碼：2612）於2025年9月26日發佈的第三季法人說明會內容。整體而言，該報告呈現了乾散貨海運市場在當前和未來一段時間內的複雜情境，既有因供應面緊俏及特定區域需求增長帶來的利多，也面臨全球經濟不確定性及中國大陸產業政策調整帶來的利空挑戰。公司在鞏固核心海運業務的同時，也積極透過船隊更新和多元化業務佈局以應對市場變化。
對報告的整體觀點：
報告內容清晰地反映了乾散貨海運市場的高度週期性與敏感性。儘管2025年第三季海岬型船日租金有所回升，且部分原物料海運量增加，但全球總體乾散貨海運量預期下降，顯示市場結構性調整仍在進行。中國航運透過擴充船隊和維持低噸位淨成長率的策略，試圖在供需平衡中尋求優勢。財務數據顯示上半年表現亮眼，但負債比率上升和其他綜合損益為負值則需留意。
對股票市場的潛在影響：
- 短期： 第三季海岬型船日租金上揚至三萬美元，加上上半年強勁的每股盈餘表現，預期將為公司短期獲利帶來正面影響，可能提振股價。市場對即將公佈的第三季財報會有較高期待。
- 長期： 非洲西芒杜鐵礦區的開發將為海岬型船帶來長期的延噸哩需求，配合公司訂造新船的策略，有望鞏固其在乾散貨市場的地位。然而，全球經濟放緩、中國大陸鋼鐵限產以及房車市過剩等宏觀利空因素，將持續對運價和市場情緒構成壓力，可能限制股價的長期上漲空間。投資者需關注這些宏觀經濟變化及公司營運策略的實施成效。
對未來趨勢的判斷：
- 短期趨勢（2025年下半年至2026年初）： 乾散貨市場預計將呈現供需兩端的拉鋸。供應面方面，全球船隊噸位淨成長率仍低，有利於市場平衡。拆解數量增加也將有助於去化老舊船隻。需求面方面，鋁礬土海運量增長強勁，但鐵礦砂和煤炭的整體需求在中國大陸政策影響下仍可能承壓。海岬型船的運價波動將持續，可能呈現高點後回落的趨勢。
- 長期趨勢（2026年以後）： 隨著非洲西芒杜鐵礦區的正式運作，以及中國航運新船於2026年下半年起陸續交付，預期將有助於公司營運的長期成長。長水路運輸需求增加對海岬型船有利。然而，全球去碳化趨勢、航運業的環保法規日益嚴格，以及新型動力船隻的開發與應用，都將是影響長期市場格局的重要因素。公司多元化業務（內陸貨櫃運輸、倉儲物流、代理空運）的發展，雖然佔比不高，但提供了未來成長與抗風險的潛在支撐。
投資人（特別是散戶）應注意的重點：
- 運價與獲利能力： 密切關注BDI及BCI等乾散貨運價指數，尤其是海岬型船的即期運費（Spot TCE），因其直接影響公司短期獲利。留意公司公告的單月營收與獲利預期。
- 中國大陸經濟數據： 中國大陸作為全球主要原物料進口國，其GDP成長、鋼鐵產量、房地產及汽車市場狀況、鐵礦砂/煤炭/鋁礬土進口量等數據，將直接影響乾散貨需求。散戶應定期檢視相關經濟指標。
- 船隊供需平衡： 關注新船交付量、舊船拆解量以及全球船隊噸位淨成長率，這些因素是維持運價穩定和市場健康的重要指標。過多的新船訂單可能導致運力過剩。
- 特定利多事件進展： 非洲西芒杜鐵礦區的開發進程對中航而言是明確的長期利多，應關注其建設與量產時程，以及對長程海運需求的實質貢獻。
- 公司財務結構： 雖然上半年獲利表現亮眼，但負債總額增加及負債占資產比率上升，應注意其財務槓桿風險。長期訂單與新船建造的資本支出，需透過穩健的現金流及獲利來支持。
- 股利政策： 觀察公司未來的股利分配政策，其現金股利與每股盈餘的連動性，以及是否會持續透過資本減資等方式回饋股東。
條列式重點摘要與趨勢分析
市場營運展望
- 第三季原物料海運量回升與海岬型船日租金上揚 (利多)：
- 今年一至九月現貨日租金平均達18,567美元。
- 第三季鐵礦砂海運量增加，現貨運價明顯上揚，海岬型船日租金上看三萬美元。
- 一至八月鋁礬土海運進口量年增約31.4%。
- 中國大陸原物料進口趨勢 (利空/利多並存)：
- 一至八月鐵礦砂海運進口量年減約1.6%。
- 煤炭海運進口量年減約12.2%。
- 中國大陸啟動雅魯藏布江水力發電大壩工程以及非洲西芒杜礦區即將投入量產，將帶動市場利多氛圍 (利多)。
- 鐵礦砂與船舶價格 (中性偏利多)：
- 鐵礦砂價格前三季平均101美元/噸，維持每噸百美元以上 (利多)。大陸港口庫存下降至1.38億噸。
- 新船造價維持高檔，二手船交易仍然相對熱絡 (利多)。
全球船隊與市場未來展望
- 全球船隊噸位年淨成長率低 (利多)：
- 今年一至九月加入營運新船為25艘，拆船數量為5艘。
- 船舶噸位淨成長率約1.04%，有助於維持市場供需平衡。
- Capesize船隊訂單佔現有船隊的9%，平均船齡11.7年，超過15年船齡的佔24%，拆解率為0.15%。
- 市場未來展望與公司近況：
- 2025年中國大陸鐵礦砂、煤炭進口量預計年減，但鋁礬土進口量可望續創新高 (利多)。
- 非洲西芒杜礦區預計於年底開始正式運作，有助於長水路運輸需求 (利多)。
- 公司已向台船訂造四艘21萬載重噸散裝貨輪，預計於2026下半年起陸續交付 (利多)。
- 公司已於今年六月底完成中華富進輪出售案。
市場未來關鍵影響因素
- 利多因素：
- 新船交付數量低。
- 大陸啟動大型基礎建設。
- 西非鋁礬土出口動能強勁。
- 非洲西芒杜礦區年底量產。
- 利空因素：
- 大陸鋼鐵限產措施。
- 大陸房、車市供給過剩。
- 美國關稅政策效應。
- 屆齡老船延後退出市場。
中國大陸重要經濟數據
- 宏觀經濟 (利多)： 中國大陸2025年一至六月GDP年增率為5.3%，全年預估成長約5.0%。
- 鋼鐵產業 (利空/利多並存)：
- 一至七月粗鋼產量約5億9千4百萬噸，年減約3.1% (利空)。
- 一至八月鋼材出口量約7千7百萬噸，年增約10.0% (利多)。
- 九月初鋼材綜合價格指數(CSPI)報92.61點，較去年底下降4.9% (利空)。
- 原物料進口量 (利空/利多並存)：
- 一至八月鐵礦砂總進口量約8億1百萬噸，年減約1.6% (利空)。
- 煤炭總進口量約2億9千9百萬噸，年減約12.2% (利空)。
- 鋁礬土總進口量約1億4千1百萬噸，年增約31.4% (利多)。
市場供需現況 - 需求面
- 鐵礦砂：
- Clarksons預估2025年中國大陸進口量減少2%。巴西出口量成長3%，澳洲出口量預估持平。
- 全球鐵礦砂需求今年預估減少1%。
- 全球鐵礦砂出口量預測顯示，2025年總出口量約為1587百萬噸，較2024年微降。巴西出口量呈成長趨勢 (+4%)，而澳洲持平。
- 西非幾內亞的西芒杜鐵礦砂專案預計於2027年貢獻120百萬噸的出口量，成為全球第三大鐵礦砂出口地區 (利多)。
- 煤炭：
- Clarksons預估2025年中國大陸進口量減少14%。澳洲出口量減少2%，印尼出口量減少6%。
- 全球海運量今年預估減少7%。
- 全球煤炭出口量預測顯示，2025年總出口量約為1285百萬噸，較2024年減少。
- 鋁礬土：
- Clarksons預估2025年中國大陸進口量成長29%。幾內亞出口量成長29%，澳洲出口量成長3%。
- 全球海運量今年預估成長22% (利多)。
- 中國大陸鋁礬土進口量呈持續成長趨勢，2025年預計達228百萬噸。其中，幾內亞為主要來源，佔2024年對中國出口的66.63% (利多)。
- 全球經濟成長對比乾散貨海運量：
- IMF預估2025年全球GDP增長3.0%。
- 全球乾散貨海運量在2025年預計下降0.7% (利空)。
- 全球乾散貨海運量預估：
- Capesize主要貨物（鐵礦砂、煤炭、鋁礬土）總量預計年減2.0%。
- 其中鐵礦砂年減0.6%，煤炭年減6.7%，而鋁礬土則預計年增21.9% (利多)。
- 總體乾散貨海運量2025年預計年減0.7%。
市場供需現況 - 供給面
- 新造船與舊船拆解：
- 2024年海岬型散裝輪新船共計交付38艘，噸位淨成長率1.6%。2025年預計交付40艘。
- 2024年海岬型散裝輪拆船數量達8艘；2025年預計拆解12艘 (利多)。
- 海岬型散裝輪船齡分布：
- 總船隻數為1,592艘。
- 船齡15年以下（含）的船隻約佔總數的33%。顯示船隊相對年輕，但同時也有相當比例的舊船可能面臨拆解。
波羅的海乾散貨運價指數 (BDI & BCI)
- BDI波羅的海乾散貨運價指數：
- 2023年平均1,378點，2024年平均1,755點，2025年1-9月平均1,508點。
- 2023年12月4日達到高點3,346點，2024年3月18日為2,419點，2025年7月24日為2,258點。2025年3月7日低點為715點，較去年底回升。
- 整體趨勢顯示BDI在2023年底達到高峰後回落，2024年呈現波動，2025年上半年亦然，但近期有反彈跡象。
- BCI波羅的海海岬型運價指數：
- 2023年平均1,976點，2024年平均2,724點，2025年1-9月平均2,239點。
- 2023年12月4日達到高點6,582點，2024年3月11日為4,314點，2025年7月25日為3,829點。2025年2月12日低點為711點。
- BCI與BDI走勢相似，海岬型運價在2023年底及2024年初達到高峰後回落，2025年呈現波動，但相較於2024年底的低點有顯著提升。
- 2023-2025年各型散裝輪運費變化 (Spot TCE, US$)：
- 海岬型船（Capesize 5TC, 180K）：2025年9月23日為28,770美元。
- 巴拿馬型船（Panamax 5TC, 82K）：2025年9月23日為16,190美元。
- 超輕便型船（Supramax 11TC, 63K）：2025年9月23日為18,789美元。
- 輕便型船（Handysize 7TC, 38K）：2025年9月23日為14,757美元。
- 海岬型船運費在2023年末達到高峰，2024年上半年後回落，2025年第二、三季再度呈現強勁上漲趨勢，大幅領先其他船型，顯示海岬型市場波動較大且近期表現強勁 (利多)。
國際原物料價格趨勢
- 國際鐵礦砂價格趨勢：
- 自2021年5月高點233.10美元/噸後，價格波動回落，但2024年起整體維持在100美元/噸左右，2025年有企穩跡象。
- 國際鋁價歷年走勢：
- 自2020年4月低點1,459.93美元/噸後，鋁價大幅上漲，於2022年3月達到3,498.37美元/噸高點。2023-2025年雖有回落但仍維持在相對高點 (利多)。
- 國際煤炭價格走勢：
- 自2022年高點後，動力煤與焦煤價格均大幅回落，2023-2025年維持在較低水平，但近期有小幅回升。
- 中國大陸粗鋼價格趨勢：
- 62% FE CFR China (美元/噸) 價格自2023年初起波動走低，2024年後在100美元/噸以下區間震盪。
- Hot Roll Steel Plate (SPHC, 人民幣/噸) 價格自2023年初起呈現下降趨勢。
- 全球鋼鐵產量現況：
- 2025年7月全球鋼鐵產量為150.1百萬噸，年減1.3%。1-7月總產量年減1.9%。
- 中國大陸7月鋼鐵產量年減4%，印度年增14%。
- 整體顯示全球鋼鐵產量面臨壓力，尤其是中國大陸 (利空)。
- 中國大陸粗鋼產量趨勢：
- 2025年粗鋼產量預期較2024年為低，顯示限產政策可能持續影響 (利空)。
公司概況與財務數據
- 公司簡介：
- 中國航運的核心經營項目為海岬型散裝輪船隊，經營國際大宗物資運輸。
- 多元化業務包括內陸貨櫃運輸（偉聯運輸）、倉儲物流（中航物流在北台灣兩大貨櫃集散站）、代理空運業務（沙烏地阿拉伯航空在台客貨運總代理）。
- 2025年上半年營收佔比：
- 海運業務佔70%，內陸貨櫃運輸及物流業務佔29%，代理空運及其他業務佔1% (利多，核心業務佔比高)。
- 中航海岬型散裝輪船隊：
- 截至2025年9月，公司擁有12艘海岬型散裝輪，載重噸位介於177,856至210,346 DWT。
- 另有4艘21萬載重噸新船訂單，預計於2026-2027年交付。
- 五年財務概況 (單位: 新台幣百萬元)：
年度 109 110 111 112 113 114年1月至6月 營業收入 3,132 3,554 4,410 4,015 4,638 2,448 本期淨利(損) 320 1,031 758 324 1,010 601 每股盈餘 (新台幣元) 1.67 5.27 3.88 1.66 5.13 3.05 現金及約當現金 3,221 3,254 4,066 3,947 4,361 6,091 負債總額 9,735 8,650 8,799 11,764 13,764 15,096 權益總額 9,750 10,428 11,652 11,650 13,648 12,209 權益報酬率 (%) 3.26% 10.23% 6.95% 2.83% 8.03% 9.31% 資產報酬率 (%) 2.23% 5.74% 4.49% 2.84% 5.59% 4.40% 負債占資產比率 (%) 49.39% 45.34% 43.03% 50.25% 50.21% 55.29% 趨勢分析：
- 營收與獲利： 114年上半年營業收入達2,448百萬元，本期淨利601百萬元，每股盈餘3.05元。相較於113年度全年5.13元和113上半年1.58元，顯示2025年上半年營運表現強勁，獲利能力顯著提升 (利多)。
- 現金： 現金及約當現金持續增長，從109年的3,221百萬元增至114年上半年的6,091百萬元，顯示公司資金充裕。
- 負債： 負債總額從112年開始顯著增加，114年上半年達到15,096百萬元。負債占資產比率也從113年底的50.21%上升至114年上半年的55.29% (利空)。這可能與新船訂單融資或債務發行有關。
- 權益： 權益總額在114年上半年略有下降，但權益報酬率和資產報酬率在114年上半年均顯示良好表現 (利多)。
- 歷年股利分配：
年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 現金股利/減資(新台幣) 2.50* 0.50 0.50 1.60 0.80 1.60 2.68 2.18 1.00 2.10 每股盈餘(新台幣) 1.30 0.21 0.50 2.60 1.64 1.67 5.27 3.88 1.66 5.13 趨勢分析：
- 股利發放呈現波動，與每股盈餘表現相關。2024年股利為2.10元，而每股盈餘為5.13元，股利發放率約41% (利多)。
- 過去曾有透過現金減資退還股東股款的案例（2016年）。
- 簡明綜合損益表 (單位: 新台幣仟元)：
項目 114年1月至6月 113年度 113年1月至6月 營業收入 2,447,745 4,637,832 2,143,236 營業成本 1,673,117 3,453,210 1,643,708 營業毛利 774,628 1,184,622 499,528 營業費用 251,285 491,534 234,319 營業損益 523,343 693,088 265,209 營業外收入(支出) 134,403 361,793 67,281 稅前淨利(損) 657,746 1,054,881 332,490 減: 所得稅費用 57,222 44,460 22,468 本期淨利(損) 600,524 1,010,421 310,022 本期其他綜合損益(稅後淨額) -1,625,183 1,228,251 1,322,813 本期綜合損益總額 -1,024,659 2,238,672 1,632,835 每股盈餘 (新台幣元) 3.05 5.13 1.58 趨勢分析：
- 114年上半年營業收入、營業毛利及本期淨利較113年同期顯著成長 (利多)。
- 然而，114年上半年其他綜合損益呈現鉅額負值(-1,625,183仟元)，導致本期綜合損益總額轉為負值(-1,024,659仟元) (利空)。這可能與匯率波動或金融資產評價損失等非營運性因素有關，需進一步釐清。
- 公司債明細：
- 中國航運於109年發行了四期共計25億新台幣的公司債，年利率介於0.64%至0.66%，到期日均為114/8/28。這些債券的利率較低，反映了當時的低利率環境。
- 公司於114年又發行了四期共計40億新台幣的公司債，年利率介於2.03%至2.07%，到期日為117/5/14或119/5/14。新的債券發行增加了公司的負債，但利率仍相對合理，用於長期資金需求。
利多與利空資訊條列整理
以下根據報告內容，判斷各資訊屬於利多或利空，並條列整理：
利多因素 (Bullish Factors)
- 運價與獲利：
- 第三季原物料海運量回升，海岬型船日租金上看三萬美元，現貨運價明顯上揚。（頁4）
- 鐵礦砂價格維持每噸百美元以上。（頁4）
- 新船造價維持高檔，二手船交易仍然相對熱絡。（頁4）
- Capesize船型（180K）的即期論時租金（Spot TCE）於2025年9月23日達到28,770美元，顯著高於其他船型及歷史平均。（頁13）
- 中國航運2025年上半年每股盈餘達3.05元，遠高於去年同期1.58元。（頁38, 41）
- 2025年上半年營業毛利達774,628仟元，較113年同期499,528仟元顯著成長。（頁41）
- 需求面：
- 一至八月鋁礬土海運進口量年增約31.4%。（頁4, 7）
- 中國大陸啟動雅魯藏布江水力發電大壩工程，帶動市場利多氛圍。（頁4）
- 非洲西芒杜礦區即將投入量產，將帶動市場利多氛圍，並有助於長水路運輸需求。（頁4, 5, 6, 17, 18）
- 2025年鋁礬土進口量可望續創新高，中國大陸進口量預估成長29%，全球海運量預估成長22%。（頁5, 8, 15, 19, 30）
- 大陸啟動大型基礎建設。（頁6）
- 西非鋁礬土出口動能強勁。（頁6）
- 中國大陸2025年一至六月GDP年增率為5.3%，全年預估成長約5.0%。（頁7）
- 一至八月鋼材出口量年增約10.0%。（頁7）
- 國際鋁價自2020年低點後大幅上漲，2025年仍維持在相對高點。（頁21）
- 供給面：
- 全球船隊噸位年淨成長率仍低，約1.04%（一至九月），有助於維持市場平衡。（頁5, 9, 31）
- 新船交付數量低。（頁6, 9, 31）
- 2025年預計拆解船隻數量較2024年增加（從8艘增至12艘）。（頁9）
- 公司發展：
- 公司向台船訂造四艘21萬載重噸散裝貨輪，預計於2026下半年起陸續交付，有利於長期運力提升。（頁5）
- 海運業務佔2025年上半年營收的70%，顯示核心業務穩固。（頁36）
- 現金及約當現金持續增長，公司資金充裕。（頁38）
利空因素 (Bearish Factors)
- 需求面：
- 一至八月中國大陸鐵礦砂海運進口量年減約1.6%。（頁4, 7）
- 煤炭海運進口量年減約12.2%。（頁4, 7）
- Clarksons預估2025年中國大陸鐵礦砂進口量將減少2%，全球鐵礦砂需求預估減少1%。（頁8, 15）
- Clarksons預估2025年中國大陸煤炭進口量將減少14%，全球煤炭海運量預估減少7%。（頁8, 15）
- 全球乾散貨海運量在2025年預計下降0.7%。（頁14, 15）
- 中國大陸房、車市供給過剩。（頁6）
- 政策與經濟：
- 大陸鋼鐵限產措施。（頁6, 7, 25, 26）
- 美國關稅政策效應。（頁6）
- 九月初鋼材綜合價格指數(CSPI)報92.61點，較去年底下降4.9%。（頁7, 24）
- 一至七月中國大陸粗鋼產量年減約3.1%。（頁7）
- 全球鋼鐵產量在2025年7月年減1.3%，1-7月總產量年減1.9%，其中中國大陸7月產量年減4%。（頁25）
- 中國大陸粗鋼產量趨勢顯示2025年預期產量較2024年為低。（頁26）
- 國際煤炭價格自2022年高點後持續回落，2023-2025年維持在相對低位。（頁23）
- 供給面風險：
- 屆齡老船延後退出市場，可能導致運力過剩。（頁6）
- 公司財務：
- 中國航運2025年上半年本期其他綜合損益(稅後淨額)為負值-1,625,183仟元，導致本期綜合損益總額轉為負值-1,024,659仟元。（頁41）
- 負債總額從113年底13,764百萬元增加至114年6月15,096百萬元，負債占資產比率上升至55.29%。（頁38, 40）
總結
中國航運在2025年第三季的法人說明會報告，描繪了一個充滿機遇與挑戰的乾散貨海運市場。短期內，海岬型船運價的回升和部分原物料（尤其是鋁礬土）需求強勁，加上公司上半年亮眼的財務表現，為其營運帶來利多。全球船隊低淨成長率，亦有助於市場供需平衡，減緩運價下行壓力。
然而，市場仍籠罩在多重利空因素下：中國大陸經濟放緩、鋼鐵產能限縮、煤炭進口量減少，以及全球乾散貨海運量預期下降，都對市場前景構成潛在威脅。此外，公司負債比率上升和非經常性損益的負面影響，也值得關注。
展望未來，非洲西芒杜鐵礦區的開發和公司新船的交付，將是中國航運重要的長期成長動能，特別是對於長水路運輸需求的提升。這將有利於其海岬型船隊的利用率和獲利能力。然而，投資人，尤其是散戶，需密切關注國際運價指數的波動、中國大陸的經濟政策與原物料需求變化，以及全球船隊的供需動態。在享受短期利多帶來的股價上漲潛力時，也應警惕宏觀經濟逆風和公司財務結構變化的風險。
綜合判斷，中國航運在2025年下半年至2026年，將處於一個市場波動但長期有特定成長機會的環境。公司在船隊擴充和多元化業務上的佈局，展現了其積極應對市場變化的策略。對於投資者而言，這是一檔需要持續追蹤產業趨勢和公司基本面，並謹慎評估風險報酬的股票。
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