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森鉅 (股票代碼：8942) 2025 年前三季法人說明會報告分析與總結

本報告旨在分析森鉅 (股票代碼：8942，英文名稱：Xxentria) 於 2025 年 11 月 21 日發布的 2025 年前三季法人說明會報告。報告內容涵蓋了公司在 2025 年 9 月底前的財務表現、市場展望、成長策略及對股東的承諾。整體而言，該報告呈現出森鉅在市場上具有穩固的競爭地位與前瞻性的技術和成長策略，但同時也面臨了嚴峻的短期市場逆風和顯著的財務業績下滑，尤其是獲利能力大幅衰退以及產能利用率極低的問題。

報告的整體觀點

從本報告的綜合分析來看，森鉅 (Xxentria) 儘管在拖車板材市場擁有領先的地位、具備先進的技術能力，並持續投入新產品研發及智能製造，其長期成長潛力值得肯定。然而，短期的市場需求急劇下滑，疊加成本上升、關稅影響及新台幣升值造成的匯兌損失，導致公司 2025 年前三季的營收、毛利、營利與淨利均呈現大幅衰退。特別是第三季度的營運及淨利出現虧損，以及極低的產能利用率，顯示公司正面臨前所未有的營運壓力。報告中部分關於現金部位的表述與實際數據存在矛盾，這需要投資人特別留意。

對股票市場的潛在影響

基於報告中揭示的嚴重財務下滑和市場疲軟趨勢，預期這份報告對森鉅 (8942) 的股價將產生負面（利空）影響。市場可能會擔憂公司在短期內無法有效扭轉頹勢，尤其是在關鍵市場 Class 8 卡車訂單量持續大幅下滑，以及自身產能利用率僅剩 22% 的情況下。獲利能力的顯著惡化，加上第三季度的虧損，可能導致市場重新評估其估值。儘管公司強調了對股東的承諾和高股利發放率，但若獲利持續低迷，未來的股利政策可能難以維持，進一步打擊投資人信心。唯一的亮點在於其在市場中的領先地位和長期技術創新，這或許能為股價提供一定的下檔支撐，但短期內仍難以抵擋營運數據的負面衝擊。

對未來趨勢的判斷（短期或長期）

  • 短期趨勢 (未來 6-12 個月)：判斷為嚴峻且充滿挑戰。北美 Class 8 卡車訂單的季節性高峰表現疲軟，以及貨運指數的持續下滑，預示著拖車市場需求在短期內難以復甦。公司 9M2025 的獲利數據顯示出巨大的下滑，第三季度甚至出現虧損，加上僅 22% 的產能利用率，將使公司在短期內面臨巨大的營運效率和獲利壓力。關稅和匯率波動也增加了不確定性。
  • 長期趨勢 (未來 1-3 年以上)：判斷為具有潛力但充滿不確定性。森鉅在美國拖車板材市場的領導地位、新產品 A-Bond 的推出、智慧製造的投入以及海外市場的拓展計畫 (泰國、美國田納西州、中國、印度、英國、澳洲) 為其提供了長期成長的動能。全球拖車市場的預期增長 (CAGR 10.5%) 也提供了有利的外部環境。然而，這些長期策略能否有效抵銷短期市場逆風的影響，並迅速轉化為實質獲利，仍需觀察。若市場回溫，公司的技術優勢和產能擴張將使其受益，但目前其極低的產能利用率暗示了即便市場復甦，也需要一段時間來消化過剩產能。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

  1. 關注市場需求變化：持續追蹤 Class 8 卡車訂單、Cass Freight Index 等關鍵指標，判斷拖車市場何時能築底回升。這是森鉅營運能否好轉的首要條件。
  2. 獲利能力風險：公司第三季已出現營運虧損和淨虧損，且前三季整體獲利大幅衰退。投資人應警惕未來季度可能出現更多虧損，並仔細檢視毛利率、營益率和淨利率的趨勢，這些是反映公司議價能力和成本控制的關鍵。
  3. 產能利用率與效率：22% 的產能利用率是極大的警訊。這不僅意味著閒置成本高昂，也反映了嚴重的需求不足。投資人需觀察公司是否有具體措施來提升利用率或調整產能策略。
  4. 現金流與負債結構：儘管總負債略有減少，但銀行借款大幅增加，且淨現金部位持續為負。公司報告中「穩健現金部位」的說法與圖表數據矛盾，投資人應仔細分析其真實的現金流狀況及償債能力。
  5. 長期策略執行進度：新產品 A-Bond 的市場接受度、新市場拓展的成效以及智慧製造的實質效益，將是評估公司長期價值的關鍵。這些策略的進展將決定公司能否從週期性產業轉向更穩健的成長模式。
  6. 股利政策的持續性：過去高達 80% 以上的股利發放率令人讚賞，但在當前獲利大幅下滑的情況下，未來的股利發放能否維持高水平存在不確定性。散戶投資人若以股利收益為考量，需重新評估。

條列式重點摘要與趨勢分析

本節將根據森鉅 (Xxentria) 2025 年前三季法人說明會的內容，整理成條列式重點摘要，並詳細描述數字、圖表或表格的主要趨勢。

市場與產業趨勢分析

  • 北美 Class 8 卡車淨訂單：
    • 根據 ACT Research 數據，2025 年 10 月初步統計 Class 8 級卡車淨訂單總計 24,500 輛，同比下降 21%。
    • 此數據表現疲軟，尤其考慮到 10 月通常是訂單最旺盛的月份，具有 25% 的季節性因素 (頁 5, 6)。
    • 趨勢顯示：Class 8 卡車訂單自 2023 年初達到高峰後，在 2024 年及 2025 年呈現普遍下滑趨勢。同比變化百分比在 2024 年末和 2025 年多數為負值 (頁 5)。
    • 分析師 Carter Vieth 指出，成本上升、即期運價疲軟及持續的不確定性，阻礙了貨運承運商的發展，導致今年訂單季表現平淡。私人車隊需求在近期擴張後也有所放緩 (頁 6)。
    • 預期暗示：這些「正常」時期的市場動態，可能預示著明年的拖車市場將進一步疲軟 (頁 7)。
  • 貨運指數 (Cass Freight Index)：
    • 貨運量 (Shipments)：Cass Freight Index – Shipments 指數顯示，自 2022 年初達到高峰後，整體貨運量指數持續下滑至 2025 年 10 月。同比變化百分比自 2022 年底以來一直為負值，2024-2025 年間呈現約 -4% 至 -8% 的同比下降 (頁 28)。
    • 貨運支出 (Expenditures)：Cass Freight Index – Expenditures 指數也呈現類似趨勢，自 2022 年初見頂後持續下降。同比變化百分比自 2022 年底以來持續為負，2024-2025 年間下降幅度更大，約為 -10% 至 -20% (頁 29)。
    • 趨勢總結：兩個貨運指數的下降趨勢均表明整體貨運市場萎縮，這對作為供應商的森鉅而言構成不利因素。
  • 全球拖車市場：
    • 預計全球拖車市場將以 10.5% 的複合年增長率 (CAGR) 增長 (頁 14)。
    • 市場規模預計從 2022 年的 52.46 億美元增長到 2026 年的 78.08 億美元 (頁 14)。

森鉅公司財務表現 (2025 年前三季回顧)

  • 綜合損益表 (頁 11, 25)：
    • 營收 (Sales Revenue)：
      • 2025 年前三季總營收為新台幣 3,074 百萬元，較 2024 年同期 (新台幣 3,133 百萬元) 下降 2% (頁 8, 11)。
      • 若與 2024 年全年營收 4,309 百萬元相比，2025 年前三季營收同比下降 28.66% (頁 25)。
      • 季度營收趨勢：在 2023 年第一季達到高峰 (新台幣 1,665 百萬元) 後，呈現明顯的下降趨勢，特別是 2025 年第三季營收僅為新台幣 563 百萬元，遠低於前幾季 (頁 7)。
    • 銷貨成本 (COGS)：2025 年前三季銷貨成本為新台幣 2,110 百萬元，同比增加 5% (頁 11)，顯示成本壓力上升。
    • 毛利 (Gross Profit)：
      • 2025 年前三季毛利為新台幣 964 百萬元，較 2024 年同期 (新台幣 1,122 百萬元) 下降 14% (頁 11)。
      • 同比變化：2025 年前三季毛利同比下降 35.82% (頁 25)。
    • 營業費用 (Operating Expense)：2025 年前三季營業費用為新台幣 600 百萬元，同比下降 2% (頁 11)。其中，研發費用同比增加 13%。
    • 營業利益 (Operating Profit)：
      • 2025 年前三季營業利益為新台幣 364 百萬元，較 2024 年同期 (新台幣 511 百萬元) 大幅下降 29% (頁 11)。
      • 同比變化：2025 年前三季營業利益同比下降 43.91% (頁 25)。
      • 季度趨勢：在 2023 年第二季達到高峰 (新台幣 496 百萬元) 後，呈現顯著下滑。值得注意的是，2025 年第三季營業利益為新台幣 -70 百萬元，首次出現季度虧損 (頁 9)。
    • 稅前淨利 (Profit before Tax)：2025 年前三季稅前淨利為新台幣 373 百萬元，較 2024 年同期 (新台幣 931 百萬元) 大幅下降 60% (頁 11)。
    • 淨利 (Net Profit)：
      • 2025 年前三季淨利為新台幣 263 百萬元，較 2024 年同期 (新台幣 709 百萬元) 大幅下降 63% (頁 8, 11)。
      • 同比變化：2025 年前三季淨利同比下降 73.51% (頁 25)。
      • 季度趨勢：與營業利益趨勢相似，2025 年第三季淨利為新台幣 -130 百萬元，也出現季度淨虧損 (頁 10)。
    • 每股盈餘 (EPS)：2025 年前三季每股盈餘 (EPS) 為新台幣 1.74 元，遠低於 2024 年的 5.39 元，同比大幅下滑 54.56% (頁 25)。
    • 非營業損益：2025 年前三季非營業損益為新台幣 9 百萬元，較 2024 年同期 (新台幣 420 百萬元) 大幅下降 98% (頁 11)。其中主要受新台幣升值造成的匯兌損失新台幣 133 百萬元影響 (頁 8, 10)。
    • 關稅影響：美國互惠關稅導致成本增加和市場需求下降，是毛利率下降的主要原因之一 (頁 8)。
  • 主要財務比率 (頁 8, 25)：
    • 毛利率 (Gross Margin)：2025 年前三季為 31.36%，低於 2024 年的 34.32% 和 2023 年的 40.82% (頁 25)。
    • 營益率 (Operating Margin)：2025 年前三季為 11.85%，低於 2024 年的 15.05% 和 2023 年的 27.97% (頁 25)。
    • 淨利率 (Net Margin)：2025 年前三季為 8.56%，低於 2024 年的 23.05% 和 2023 年的 28.25% (頁 25)。
    • 趨勢總結：所有獲利能力比率在 2024 年和 2025 年前三季均呈現顯著下滑趨勢。
  • 綜合資產負債表 (頁 12, 26)：
    • 總資產：從 2024 年底的新台幣 14,613 百萬元小幅下降至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 14,539 百萬元 (頁 12)。
    • 現金及約當現金：從 2024 年底的新台幣 1,535 百萬元減少至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 1,400 百萬元 (頁 12, 26)，同比下降 8.79%。
    • 應收帳款與票據 (AR & NR)：從 2024 年底的新台幣 464 百萬元增加至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 582 百萬元 (頁 12, 26)，同比增加 25.43%。應收帳款週轉天數也從 60 天增加到 61 天 (頁 26)，顯示收款效率可能下降。
    • 存貨：從 2024 年底的新台幣 1,420 百萬元減少至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 1,101 百萬元 (頁 12, 26)，同比下降 22.46%。
    • 不動產、廠房及設備 (PP&E)：從 2024 年底的新台幣 5,271 百萬元增加至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 5,545 百萬元 (頁 12, 26)，同比增加 5.20%，顯示公司仍在進行資本投資。
    • 總負債：從 2024 年底的新台幣 3,967 百萬元小幅下降至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 3,866 百萬元 (頁 12, 26)，同比下降 2.55%。
    • 銀行借款：儘管總負債略有下降，但銀行借款從 2024 年底的新台幣 2,237 百萬元大幅增加至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 3,176 百萬元 (頁 12, 26)，同比增加 41.98%，顯示負債結構可能發生變化。
    • 股東權益總額：從 2024 年底的新台幣 10,646 百萬元小幅增加至 2025 年 9 月 30 日的新台幣 10,672 百萬元 (頁 12, 26)。
  • 其他財務指標：
    • 淨現金部位：從 2020 年開始，公司的淨現金部位持續為負，且在 2023 年 (-1,606 百萬元) 和 2024 年 (-1,729 百萬元) 達到較大負值。2025 年前三季雖略有改善，但仍為負值 (-745 百萬元) (頁 20)。這與公司聲稱的「穩健現金部位」有所矛盾。
    • 產能利用率：公司的產能利用率在 2022 年達到 88.3% 的高峰後，急劇下降至 2024 年的 25%，並在 2025 年前三季進一步降至 22% (頁 20)。這顯示嚴重的產能閒置問題。
    • 股東權益報酬率 (ROE)：2025 年前三季為 3.29%，顯著低於 2024 年的 9.32% (頁 26)。
    • 資產報酬率 (ROA)：2025 年前三季為 6.5%，略低於 2024 年的 6.8% (頁 26)。
    • 股利政策：過去五年平均股利發放率超過淨利的 80%，顯示公司對股東回報的承諾 (頁 22, 24)。

成長策略與技術優勢

  • 市場領導地位：森鉅在美國複合拖車板材市場中位居第一，G-Bond 產品在 Dry Van 市場佔有率約 30% (2019 年數據) (頁 15, 16)。
  • 產品與技術創新：
    • G-Bond：輕量、堅固、安全、高承載、低排放、低油耗、流線型外觀，符合下一代運輸產業需求 (頁 16)。
    • 先進製造技術：擁有連續塗裝、發泡和層壓技術，確保產品厚度均勻、重量輕、具備抗腐蝕和耐候性。特別是發泡技術可將回收 PE 廢料轉化為高品質材料 (頁 17)。
    • 新產品 A-Bond：採用高科技鋁合金的新一代複合板材，相比傳統拖車可減重 50%，降低油耗和碳排放，增加承載能力，並具有卓越的抗腐蝕性 (頁 19)。
    • 目標市場：鎖定對抗腐蝕、輕量、低油耗、低排放有高需求的客戶 (頁 19)。
  • 未來成長動能：
    • 新產品：A-Bond 的推出 (頁 18)。
    • 新市場：拓展中國、印度、英國、澳洲等市場 (頁 18)。
    • 資本管理：審慎檢視資本結構以達成 ROE 目標，並計劃資本支出以促進既有及新市場成長、開發新產品 (頁 20)。
    • 智慧生產：自 2018 年起導入多重自動化及智慧生產，優化製造流程與品管/品保，旨在降低浪費、提高效率、利用數據分析排除瓶頸、提升總產能，並長期目標是邁向工業 4.0 (頁 18, 21)。
  • 國際佈局：2024 年泰國車軸廠開始量產，2025 年在美國田納西州設立公司並破土動工 (頁 15)。

利多 (Bullish) 與 利空 (Bearish) 資訊判斷

判斷 依據報告內容
利多

  • 市場地位與產品優勢：在美國複合拖車板材市場佔有主導地位，G-Bond 產品為美國第一 (頁 14, 15, 16)。

  • 產品競爭力：G-Bond 具備輕量、堅固、安全、高容量、低排放、低油耗等優勢，領先產業需求 (頁 16)。

  • 技術實力：漆面、發泡、層壓技術先進，發泡技術能將回收廢料轉化為高品質材料，具環保與成本效益 (頁 17)。

  • 成長策略明確：規劃新產品 (A-Bond)、新市場 (中、印、英、澳) 拓展、資本管理及智慧製造作為未來成長動能 (頁 18)。

  • 新產品創新：A-Bond 減重 50%、減碳、增容、抗腐蝕，符合市場趨勢與需求 (頁 19)。

  • 智慧製造：導入自動化、智能生產、數據分析，提升效率與產能，並朝工業 4.0 邁進 (頁 21)。

  • 國際擴張：泰國廠量產，美國田納西州設廠，顯示全球佈局決心 (頁 15)。

  • 股東回報承諾：過去五年平均股利發放率超過淨利 80% (頁 22, 24)。

  • 全球拖車市場成長：預計全球拖車市場將以 10.5% CAGR 增長 (頁 14)。
利空

  • 市場需求急劇下滑：2025 年 10 月北美 Class 8 卡車淨訂單同比下降 21%，儘管為季節性旺季，分析師稱其為「疲軟」 (頁 5, 6)。

  • 市場環境惡化：成本上升、即期運價疲軟、不確定性阻礙貨運承運商，私人車隊需求放緩 (頁 6)。

  • 貨運指數下降：Cass Freight Index 的貨運量和支出自 2022 年底以來持續同比下降，顯示整體貨運市場萎縮 (頁 28, 29)。

  • 營收大幅衰退：2025 年前三季營收同比下降 28.66% (頁 25)。

  • 獲利能力崩跌：2025 年前三季淨利同比下降 73.51%，且毛利率、營益率、淨利率均顯著下滑 (頁 25)。

  • 季度營運虧損：2025 年第三季出現營運虧損 (新台幣 -70 百萬元) 及淨虧損 (新台幣 -130 百萬元) (頁 9, 10)。

  • 匯兌損失：因新台幣升值產生新台幣 133 百萬元的匯兌損失 (頁 8, 10)。

  • 關稅影響：美國互惠關稅導致成本增加和市場需求下降 (頁 8)。

  • 每股盈餘大降：2025 年前三季 EPS 為新台幣 1.74 元，同比大幅下滑 54.56% (頁 25)。

  • 產能利用率極低：2025 年前三季產能利用率僅 22%，顯示嚴重的產能閒置和效率問題 (頁 20)。

  • 現金流壓力：淨現金部位持續為負，且銀行借款大幅增加 41.98% (頁 20, 26)。

  • 應收帳款增加：應收帳款與票據增加，應收帳款週轉天數上升，可能影響現金流 (頁 12, 26)。

  • 股東權益報酬率下降：ROE 顯著下降至 3.29% (頁 26)。

總結與展望

森鉅 (Xxentria) 的 2025 年前三季法說會報告，描繪了一幅喜憂參半的圖景。從積極面來看，該公司在複合拖車板材市場的領導地位、不斷創新的產品線（如 A-Bond）、先進的製造技術（漆面、發泡、層壓）以及推動智能製造和全球擴張的策略，都為其長期發展奠定了堅實的基礎。全球拖車市場的預期增長也提供了一個有利的外部環境，一旦市場回暖，森鉅有望受益於其技術優勢和產能佈局。

然而，報告所揭示的短期挑戰同樣不容忽視，甚至可以說其短期逆風強勁且廣泛。北美 Class 8 卡車訂單的顯著下降、整體貨運活動的萎縮，直接衝擊了森鉅的營運。數據顯示，2025 年前三季的營收、毛利、營業利益及淨利均呈現雙位數乃至三位數的劇烈下滑，第三季度甚至出現了營運及淨利虧損。更令人擔憂的是，公司的產能利用率已暴跌至 22%，這不僅導致了嚴重的成本壓力，也反映出市場需求與公司產能之間的巨大鴻溝。此外，美國互惠關稅、新台幣升值帶來的匯兌損失，也進一步侵蝕了公司的獲利。儘管公司強調了對股東的承諾和高股利發放率，但在當前獲利能力大幅衰退的情況下，這項承諾的持續性將面臨考驗。其負值的淨現金部位以及銀行借款的大幅增加，也對公司的財務穩健性提出了疑問。

對股票市場的潛在影響： 短期內，市場對森鉅股票的信心可能受到嚴重打擊。大幅下滑的財務數據，尤其是季度虧損和極低的產能利用率，將促使投資人重新評估其價值。預期股價將面臨顯著的下行壓力。公司的市場領導地位和長期成長策略或許能提供一定的支撐，防止股價崩盤，但扭轉負面情緒需要強而有力的基本面改善證明。

對未來趨勢的判斷： 短期（未來 6-12 個月）而言，森鉅的營運環境極為嚴峻，市場需求疲軟、獲利能力下降和產能閒置將持續構成挑戰。公司能否在短期內有效控制成本、提升效率，並在即將到來的第四季度避免進一步虧損，是關鍵觀察點。 長期（未來 1-3 年以上）來看，公司通過新產品（A-Bond）、新市場擴張和智慧製造所建立的成長動能，確實具備潛力。然而，這些策略能否在面對當前行業週期下行時，快速轉化為實質的財務成果，仍有待觀察。全球拖車市場的增長預期是積極的，但森鉅需要證明它能有效利用這些機會，並將其極低的產能利用率提升至健康水平。

投資人（特別是散戶）應注意的重點： 建議投資人保持高度警惕。在考慮森鉅的投資價值時，不應僅被其在市場中的領導地位和長期技術願景所吸引，更應仔細審視其當前的財務困境。

  • 短期內應避免盲目抄底：在市場需求和公司獲利數據未出現明確好轉跡象之前，股價可能仍有探底空間。
  • 密切關注核心財務指標：特別是毛利率、營益率、淨利及 EPS 的季度變化，判斷公司是否有能力止血並恢復獲利。
  • 評估產能利用率的改善情況：這是衡量公司營運效率和市場需求復甦的重要風向標。
  • 審慎分析現金流和負債狀況：確保公司有足夠的流動性來度過當前難關並支持未來發展。
  • 觀察長期策略的執行成效：新產品 A-Bond 的市場導入、新市場的拓展進度，以及智慧製造對效率和成本的實質貢獻，將是評估長期投資價值的關鍵。
總之，森鉅目前正處於一個關鍵的轉型期，儘管長期潛力可期，但短期內必須警惕其面臨的巨大挑戰和風險。

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